瑞幸咖啡收入水分有多大？PE老玩法也有危机

从断然否认，到主动坦白，前后不过两个月时间，瑞幸财务造假事件出现戏剧化转变。瑞幸曾作为星巴克咖啡竞争对手出现在国人面前，其在资本之手推动下曾经创造的资本市场神话，瞬间破灭。一天数次熔断，股价最终暴跌75%，机构、散户无一能逃脱。中国证监会已就此及时发声。美国证券交易委员会对欺诈的重罚下，对瑞幸更严峻的考验或许才刚开始。

来源:新财富(ID:newfortune)

作者:鲍有斌

瑞幸咖啡（LK.NSDQ）

谁也没想到，年初侥幸躲过浑水做空报告阻击的，会于4月2日开盘前在官方网站上主动披露“家丑”：公司首席运营官和多名员工从2019年二季度开始，集体财务造假，涉及收入和费用等内容，总金额大约22亿元。

在4月2日美股交易中，瑞幸咖啡数次熔断，最终股价收跌逾75%，一天市值就跌掉50亿美元，大约合计人民币350亿元。瑞幸市值最高曾超过120亿美元，现大约16亿美元，蒸发掉大约87%。

瑞幸咖啡曾经创造纳斯达克最快上市纪录，这一切都是在资本堆砌下完成。瑞幸前后融资大约25亿美元，前期重要股东大钲资本因为增发出售股票得以逃脱，更多投资者包括老牌美国投资机构都被深套。根据美国证券交易委员会(SEC)对于欺诈上市公司的处罚规定，加上刚刚实施的中国新《证券法》提高违法成本，瑞幸也许有大麻烦了。

01

收入水分有多大？

根据浑水今年1月底披露的一份匿名报告，瑞幸咖啡2019年第三季度和2019年第四季度，每家门店每天商品销量分别至少夸大69%和88%。

瑞幸曾经做过业绩指引，2019年四季度产品收入指引为21亿至22亿元。以每件产品11.8元净售价(浑水假设瑞幸从2019年第三季度开始实现5%环比增长，即三季度净售价为11.2元)和平均门店数量4094家计算，则单店每天销售大约483-506件商品。

实际情况是，浑水报告显示，其在四季度对线下981家门店店铺的追踪显示，瑞幸每家门店只销售大约263件商品，和每天单店483-506件商品预测相比，出入较大。

按照浑水报告算法，瑞幸四季度门店收入大约为263(件)*11.8(元)*92(天)*4094家(店)，总额大约为11.68亿元。这和瑞幸在三季度财报中预测销售收入21-22亿元相比，几乎被腰斩。

按照瑞幸公开财报数据，2019年二季度收入为9.09亿元，三季度收入15.42亿元，四季度业绩指引按照下限21亿元计算，则3个季度总收入大约为45.5亿元。瑞幸咖啡既然公开承认有22亿元是虚构交易，如果水分全被挤干，则3个季度真实收入大约为23.5亿元，基本也是五折。

这和浑水在报告中，对其四季度收入预测和实际收入对比后会被腰斩，大致相符。也从另一个层面验证，报告人使用的人海战术，对瑞幸大约1/4门店进行点对点的跟踪、数据采集、数据分析后，得到的结论基本是合理的。

实际上，上述结论还略微留情。根据报告数据分析，瑞幸现磨饮料和其他产品，平均单价为10.94元、9.16元，公开数据与之相比，分别上浮12%，32%，则瑞幸四季度实际收入和指引21亿元相比，打折幅度要更大。

假设其他产品单价与咖啡单价都是10.94元，则瑞幸门店四季度收入将减少为10.83亿元。即便考虑其他营收(送货费)，在三季度为4840万元，四季度继续有相应收入，则四季度瑞幸营收依旧是原来估算值的五折左右。

在浑水发布报告不久，尘光研究发布报告，质疑瑞幸2018年第四季度、2019年第一季度、2019年第二季度和2019年第四季度预制食品销量严重造假，至少分别虚增3.17倍、2.11倍、3.06倍和3.38倍。尘光研究抽样统计显示，2019年第四季度随机抽样门店预制食品日均销售量为31.64个，与该公司2019年第三季度财报中披露的96.23个相比，少的幅度多达67%。

所谓预制品，和咖啡现加工不同，在瑞幸门店主要包括鲜榨果蔬汁、经典饮品、健康轻食、幸运小食等品类。

在瑞幸咖啡收入构成中，预制品应该属于“其他产品”，如季报公布，2019年一季度、二季度、三季度分别收入为0.84亿元、2.11亿元、3.48亿元。如尘光推算合理，则瑞幸一季度、二季度其他产品收入将降至2700万元、5200万元。

02

有投行不断站队，PE老玩法也有危机

就在浑水和尘光报告质疑瑞幸数据有水分后，多家结构选择给瑞幸背书。

2月4日，中金公司披露研报，指瑞幸咖啡匿名沽空指控缺乏有效证据。考虑到疫情影响需持续观察，中金公司暂维持瑞幸跑赢行业评级。

Wind研报数据显示，多家国内券商对瑞幸也是坚定看多。其中，国盛证券先后3次推荐买入，价格非常坚定，为43.68美元/ADS;天风证券推荐买入，价格略保守，为23.45美元(表1)。

稍微意外的是，还有三篇报告，从标题上显示明显偏向于瑞幸，前后在安信证券、海通证券相关微信公众号上发布，但现在已经显示是删除状态(表2)。

做空大佬Andrew Left和经纪商Needham亦选择看多瑞幸。

Andrew Left是做空机构香椽研究的创始人，被称为“华尔街赏金猎人”，以成功做空加拿大Valeant制药和部分中国企业而闻名。Andrew Left表示，一旦公共卫生事件不确定性消除，瑞幸股价将涨至60美元。Andrew Left所以出面为瑞幸辩护，还有一个原因，就是他也持有瑞幸股票。Andrew Left指上述匿名报告有误，并称其对瑞幸业务进行了分析，包括与利益相关者和竞争对手交谈，以及审查瑞幸支付数据，之后其决定持有该股。

经纪商Needham就浑水做空表示，受公共卫生事件影响，瑞幸第一季度业绩将受挫。但Needham还是将瑞幸目标价上调至40美元，主要是基于看好其无人零售业务和小鹿茶“新零售合伙人”模式。

也有投资大佬早就对瑞幸模式不感冒。2019年8月，本土创投大咖、基石资本创始人张维在接受采访时提到瑞幸，称瑞幸咖啡本质上是一个传统的咖啡/饮料企业，能否成功的关键在于其运营咖啡店的传统能力。瑞幸早日证明自己运营能力，届时才能判断它的真正价值。回头再品味张维所言，瑞幸真是在运营上出了问题，出事高管巧合的也是首席运营官。

国内投资圈有多位大佬会选择赌赛道，一般选择对赛道上的头部选手下注。近年多家明星中概股持续亏损，如蔚来汽车(NIO.NYSE)、爱奇艺(IQ.NSDQ)、优信(UXIN.NSDQ)等，叠加新冠疫情，头部选手也不到不面对现金流骤减，只怕更加艰难。

“赛道+头部选手”的玩法已有明显危机，会促使PE大佬重新设计新玩法。

03

前后融资约25亿美元，投资人损失惨重

公开报道显示，瑞幸咖啡在IPO前共完成4次融资，共计约8.5亿美元(表3)。其中，愉悦资本作为瑞幸咖啡A、B轮投资方，共计投资金额为8200万美元;大钲资本A轮时投资1亿美元，B轮时投入近8000万美元。两大PE累计投资2.62亿美元。

2019年5月IPO时，瑞幸咖啡募资净额约为5.23亿美元。瑞幸咖啡曾在今年1月份增发1200万股，其中老股转让约为480万股，发行价以34.43美元/ADS测算，加上因认购热烈再增加180万股，一共增发900万新股，共新增融资大约3.1亿美元。

这些投资人收益如何呢?

4月3日，愉悦资本致有限合伙人(LP)的信中，就瑞幸咖啡财务造假一事作了回应。愉悦资本称，闻听此事非常惊讶，因为未出售瑞幸的任何一股，大家利益都受到损害。此外，愉悦资本采取快速行动来应对，得知消息几小时后，召集合伙人全体会议。接着当晚又与法律顾问举行电话会议，寻找保护投资人利益的最佳方式。

公开信中显示，愉悦资本“Joy 2期”投资瑞幸3300万美元，占基金规模10.3%，每股成本6.68美元(应为A轮);“Joy Opportunity”投资瑞幸为4900万美元(应为B轮)，占基金规模15%，每股成本11.75美元。

根据Wind数据，截至2020年1月21日，“未卖一股”的愉悦资本共持股瑞幸比例为5.3%。按照4月2日瑞幸咖啡暴跌至市值16亿美元计算，上述股权价值为8480万美元，和持股成本(8200万美元)相比，基本没有赚头。

大钲资本在瑞幸咖啡1月增发时，选择出售部分股权，落袋为安。在增发前，大钲资本持有瑞幸咖啡188938500股B类普通股。增发后，大钲资本持股数量将降至150538500股，减少3840万普通股，即480万股ADS(8股普通股为1份ADS)，按照增发前一日股价34.43美元/ADS测算，大钲资本套现大约超过1.65亿美元，基本收回投资成本。

Wind数据显示，大钲资本最新持股比例为7.15%，市值为1.15亿美元，得以幸运躲过瑞幸造假黑天鹅事情冲击，仍有不错收益。大钲资本创始人黎辉和愉悦资本创始人刘二海，都是瑞幸咖啡董事。

Wind数据显示，截至2019年年底，共有158家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数达4.6亿股，股比达23.93%。而在2019年三季度末，仅有94家机构投资者持有瑞幸咖啡股票，持股总数也仅为3亿股。仅2019年四季度，就有64家机构新进入场。Wind数据显示，四季度新进机构持股1.45亿股，美银、瑞银、瑞信等机构增持大约2.59亿股;也有部分机构选择减持或退出，共计约6600万股，比如摩根士坦利在四季度就减持大约186万股，只持有493万股。

截至2019年底，瑞幸咖啡持仓最大的前十大机构股东是Capital Research Global Investors (资本研究全球投资者)，持有6032万股，其次是孤松资本、Alkeon资本公司、美国银行、Melvin资本管理公司、瑞银、Darsana资本、瑞信、Janus Henderson、Sylebra资本和蓝点资本。

2019年四季度，瑞幸咖啡最低价大约为18美元/ADS，最高价超过39美元/ADS，按照当前股价，新进机构股东持股市值最高跌去84%，最低也跌掉大约64%。

以持股3.14%的资本研究全球为例，2019年底，瑞幸咖啡市值大约为98亿美元，其持股市值为3.09亿美元，目前市值仅有不到5000万美元，蒸发掉大约68%。

尽管瑞幸管理层强调，他们从来没有出售一股股份;浑水表示，管理层其实已经通过股票质押来融资变现。管理层集体质押几乎一半股份作贷款抵押品(6100万ADS)，其占瑞幸总股份24%，甚至超过2019年5月瑞幸公开发行IPO和2020年1月配售的总金额(5100万ADS)。根据瑞幸2020年1月8日发布的招股书，董事长陆正耀、CEO钱治亚和陆正耀的姐姐Sun ying Wong分别质押30%、47%和100%股份。质押股份几乎占其总股份的一半，按照现在价格，已经爆仓。

Wind大数据显示，瑞幸咖啡于2020年1月完成两笔共计8亿美元五年期可转债，固定利率为0.75%，到期日为2025年1月15日。

根据久期财经数据，4月3日上午，瑞幸这两只存续美元债均跌掉70%。

04

坐实证券欺诈，将遭重拳打击

中国证监会4月3日在官方网站发表声明称，证监会高度关注瑞幸咖啡财务造假事件，对该公司财务造假行为表示强烈的谴责。不管在何地上市，上市公司都应当严格遵守相关市场的法律和规则，真实准确完整地履行信息披露义务(图1)。

瑞幸咖啡注册地在开曼群岛，经境外监管机构注册发行证券并在美国纳斯达克股票市场上市。这不代表中国证监会对其无计可施，证监会称，将按照国际证券监管合作的有关安排，依法对相关情况进行核查，坚决打击证券欺诈行为，切实保护投资者权益。中国概念股此前被做空，比比皆是，但就瑞幸咖啡造假事情主动曝光次日，证监会就做出回应，措辞严厉，实属罕见。这或许暗示，在《证券法》刚实施一个月后，上市公司造假在国际上引起哗然，中国证监会不会坐视不管，后续也会有进一步动作。

图1：中国证监会声明全文

来源：证监会官网

今年3月1日，新《证券法》正式实施，其中对欺诈发行处罚金额较以往有明显提高。

按照新《证券法》，对于欺诈发行行为，尚未发行证券，从原来最高可处以60万元罚款，提高至2000万元罚款。已发行证券的，从原来最高可处以募集资金5%罚款，提高至募集资金1倍。

对于上市公司违规重灾区的信息披露领域，最高处罚1000万元。未按照规定报送相关报告或者履行信息披露义务的，责令改正给予警告，并处以50万元以上500万元以下的罚款，对直接负责主管人员和其他直接责任人员给予警告，并处以20万元以上200万元以下的罚款。信息披露报告或信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，责令改正，给予警告，并处以100万元以上1000万元以下的罚款。

根据新《证券法》要求，“在中华人民共和国境外的证券发行和交易活动，扰乱中华人民共和国境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照本法有关规定处理并追究法律责任。”

多位律师观点认为，根据最新《证券法》，如果境内投资者参与瑞幸咖啡投资，并受到其误导产生损失，瑞幸咖啡有可能要因此被追究法律责任。

在1月初浑水报告出现后，2月3日瑞幸对外断然否认造假。之后瑞幸股价仍有一段上涨行情，若投资者在此阶段投资瑞幸，或可以集体诉讼。更广范围来看，瑞幸上市后买入股票的投资者，也可以提出索赔。

也有律师指出，在现实操作中，也要观察投资者如何取证，具体由哪个监管部门执行，以及执法效率如何。瑞幸咖啡曾在上述造假会计周期后进行过相应公开发行，而这一行为是否涉及欺诈发行认定，也有待市场进一步论证。

目前，美国已有多家律师事务所对瑞幸咖啡提起集团诉讼，控告瑞幸作出虚假和误导性陈述，违反美国证券法。北京德恒(宁波)律师事务所高级合伙人张志旺律师称，瑞幸咖啡或面临《塞班斯-奥克斯利法案》制裁;瑞幸高管或面临5-25年不等监禁。

这并非危言耸听。

21世纪初，美国资本市场上集中爆发多宗造假和欺诈大案，安然、世通、环球电讯、施乐、壳牌等一批“白马股”爆出财务舞弊，麦道夫“庞氏骗局”使投资者遭受数百亿美元损失。2002年塞班斯法案正式生效，成为美国治理上市公司分界点。

自塞班斯法案实施后，SEC对上市公司违规信披、证券操纵等大案的处罚打击面广，涉案公司、企业高层个人、会计师事务所、投行等机构均被处罚，对公司和中介机构也施以财务惩戒，罚款或和解金额较大，以赔偿投资者损失，并强调对公司高层个人严惩重罚。公司罚款由250万提高至2500万美元;个人罚款由100万提高至500万美元，刑期上限由10年提高至25年。

比如安然公司在1997-2001年虚增利润6.13亿美元，最终安然被SEC罚款5亿美元，股票被停止交易，并申请破产;CEO被判刑24年并罚款4500万美元，CFO被判刑6年并罚款2380万美元;会计师事务所安达信被罚款50万美元，禁止5年内从事业务;花旗集团、摩根大通、美洲银行涉嫌欺诈分别支付20亿、22亿、6900万美元的和解赔偿。

尽管瑞幸咖啡指，首席运营官刘剑等涉及造假事件，但出问题的显然不止在于“运营”，包括公司内控存在多少漏洞、第三方机构要担负多少责任，均需厘清。

根据Wind数据，瑞信、摩根士丹利、中金国际、海通国际，为其IPO的联合承销商，安永为其审计机构。上述机构或难免牵扯其中。

瑞幸终局是什么?香颂资本执行董事沈萌认为，可能会有三种走向：第一，瑞幸咖啡将遭遇集体诉讼;第二，相关负责人，不仅仅是目前抛出来的几个，都将面临被刑事调查，甚至起诉判刑的可能;第三，瑞幸咖啡或将被强制退市，就像之前安然一样。

大钲资本是瑞幸咖啡最大机构股东外，还投资了泰邦生物、LOHO眼镜等行业领军企业，均为企业最大的机构投资人，投资眼光被业界称为“极其精准”。黎辉在瑞幸上市后的公开活动中曾表示，瑞幸咖啡绝对不是“烧钱砸流量”，而是将高性价比的咖啡产品推介给用户，让更多消费者享受到成本低、调性好的瑞幸咖啡。

在基石资本张维看来，很多所谓“互联网+企业”只是披着商业模式创新的外衣，本质上还是传统企业，考验的是传统的运营能力，而这个是需要长期积累的，单纯依靠烧钱很难烧成功。

从天使轮，A-C轮，IPO，增发以及发行可转债，瑞幸咖啡累计融资超过25亿美元，合计近180亿元人民币没有烧出“国货之光”，反而可能再次让中概股集体受到投资者怀疑，瑞幸要超过星巴克的梦也碎了。海通国际4月2日称，瑞幸造假事件“再一次向全美和全世界验证他们每天都想证明的问题——中国的数据有问题”。

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